投資要點(diǎn)：
由于原油和其它資源價(jià)格的迅速上漲，上半年化工行業(yè)成本快速上升，企業(yè)盈利能力進(jìn)入下降通道。
產(chǎn)品的價(jià)格的推高，使下游行業(yè)抵觸情緒濃厚，下游需求減少。在上下游兩端，化工企業(yè)都面臨巨大壓力。
由于目前處于景氣高點(diǎn)向下通道的前期，雖然行業(yè)盈利能力出現(xiàn)下降，但部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在慣性作用下，仍然表現(xiàn)良好。
未來趨勢(shì)看，油價(jià)下滑有利于企業(yè)成本下降，但由于需求的減少，產(chǎn)品價(jià)格也將出現(xiàn)下降。在目前環(huán)境中，給股價(jià)帶來一定壓力。同時(shí)，前期優(yōu)勢(shì)行業(yè)由于產(chǎn)能的釋放，產(chǎn)品價(jià)格也面臨越來越大的向下壓力。
我們認(rèn)為短期內(nèi)化工行業(yè)難以有良好表現(xiàn)，但是考慮到近期化工股票的大跌，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)被錯(cuò)殺，我們認(rèn)為其中將蘊(yùn)涵一定的投資機(jī)會(huì)。
我們?cè)谥衅趫?bào)告中，已經(jīng)表明今年成本和需求的雙重壓力下，化工行業(yè)已經(jīng)步入下行通道，整體表現(xiàn)不佳。隨著上市公司中報(bào)的陸續(xù)公布，其中的數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我們的判斷。從中報(bào)統(tǒng)計(jì)來看，我們認(rèn)為化工板塊在今年上半年體現(xiàn)出了如下一些特點(diǎn)：
一、成本增速快于收入增速，企業(yè)盈利能力進(jìn)入下降通道
在據(jù)統(tǒng)計(jì)中，我們先以08年中期化工行業(yè)169家上市公司為樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。其中08年?duì)I業(yè)收入合計(jì)15017.66億元，同比增長32.55%，07年中期的同比增速則為83.65%；08年?duì)I業(yè)成本合計(jì)12253.05億元，同比增長47.2%，07年同比增長58.61%；08年主營業(yè)務(wù)利潤合計(jì)1844.99億元，同比減少28.6%，07年中期同比增速為230.47%。
此樣本中，我們看到化工企業(yè)主營收入雖然整體上出現(xiàn)增速回落，但是還保持了一定的慣性增長速度。但是油價(jià)的快速上漲推高了化工行業(yè)的成本，我們看到成本增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入的增速，這也是行業(yè)整體利潤空間下降的主要原因。利潤增長上，雖然出現(xiàn)一定程度的下降符合我們的預(yù)期，但是增速從230.47％下降到－28.6%卻仍然超出了市場(chǎng)的預(yù)期。我們認(rèn)為中石油和中石化兩大公司在其中起了很大的負(fù)面影響。但從持續(xù)經(jīng)營能力的角度分析，我們認(rèn)為這兩家公司的盈利能力在很大程度上受到國家政策的制約，目前所面臨的困境并不能反映公司真實(shí)的經(jīng)營狀況。為使數(shù)據(jù)更加客觀真實(shí)，并具有代表性，在下面的分析中我們將07年中期以后的上市公司和中石油、中石化剔除，以07年中期以前上市144家化工上市企業(yè)為樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。我們發(fā)現(xiàn)，08年企業(yè)中期營業(yè)收入合計(jì)2085.54億元，同比增長25.96%，07年中期的同比增速為19.92%；08年中期企業(yè)營業(yè)成本合計(jì)1772.37億元，同比增長28.35%，07年同比增長17.05%；主營業(yè)務(wù)利潤合計(jì)297.21億元，同比增長了12.55%，07年中期的同比增速為45.13%。
在剔除了兩大石油公司后，我們發(fā)現(xiàn)從趨勢(shì)上看主營業(yè)務(wù)收入的增長速度與07年對(duì)比不但沒有放緩反而出現(xiàn)了更大幅度的增長。我們認(rèn)為規(guī)模增長和成本對(duì)價(jià)格的支撐作用是銷售收入繼續(xù)增長的主要原因。07年是整個(gè)化工行業(yè)走向景氣高點(diǎn)的時(shí)期，而08年則是化工行業(yè)從景氣高點(diǎn)向下滑落的過程。
從行業(yè)發(fā)展的周期規(guī)律看，在景氣高點(diǎn)時(shí)，企業(yè)往往出現(xiàn)盲目樂觀情緒，在高利潤刺激下，大量擴(kuò)張生產(chǎn)裝置，這一過程在中國表現(xiàn)得尤為明顯。我們?cè)?7年的公告中看到，聚酯、無機(jī)化工、農(nóng)用化工、化纖等化工行業(yè)內(nèi)企業(yè)都有增產(chǎn)計(jì)劃，而且建設(shè)規(guī)模巨大。規(guī)模的增長，會(huì)使行業(yè)收入呈現(xiàn)出慣性增長。另一方面，進(jìn)入08年以后，隨著原油價(jià)格的快速抬升，主要化工原料的價(jià)格快速上漲。許多化工子行業(yè)雖然面臨下游需求萎縮的巨大壓力，但由于價(jià)格已經(jīng)接近成本線，缺乏下降空間，而且隨著成本的不斷抬高，仍呈向上的趨勢(shì)，這在絕對(duì)數(shù)量上也促進(jìn)了行業(yè)的收入增長。因此，雖然收入在快速增長，但與成本的上升速度相對(duì)比，這樣的增長速度仍不足以維持企業(yè)的利潤增長空間。根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)，08年化工行業(yè)總體利潤增長速度為12.55%，比07年下降32.58％。增幅無論是與07年相比，還是與營業(yè)收入增長相比都出現(xiàn)了較大幅度下降。我們可以得出以下結(jié)論：08年上半年化工行業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張、成本上升的影響下，銷售收入和行業(yè)利潤仍然保持了慣性增長。但是由于成本上升和行業(yè)產(chǎn)能的迅速擴(kuò)大，企業(yè)的盈利能力和利潤空間被削弱。而且部分行業(yè)更是由于國家限價(jià)政策和關(guān)稅政策的影響，產(chǎn)品價(jià)格與成本出現(xiàn)倒掛，不得不面臨虧損的局面。但是我們也需要看到，在08年上半年，并不是所有化工子行業(yè)都出現(xiàn)了利潤下滑，在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和資源價(jià)格帶動(dòng)下，具有資源優(yōu)勢(shì)的一體化企業(yè)和農(nóng)用化工企業(yè)的盈利能力仍然高速增長。這些企業(yè)盈利增長在一定程度上阻止行業(yè)利潤的下滑。
二、化工行業(yè)在上下游兩端均遭受壓力
為考證化工行業(yè)上下游情況，我們對(duì)化工行業(yè)存貨、存貨周轉(zhuǎn)率和預(yù)付款數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（使用第二個(gè)數(shù)據(jù)樣本），發(fā)現(xiàn)與07年相比，企業(yè)的存貨和預(yù)付帳款數(shù)額的增幅有了大幅上升，而存貨周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)了下降：其中08年中期化工行業(yè)存貨608.85億元，同期增長37.06%，而07年增長率為14.62%；08年中期化工行業(yè)預(yù)付款為256.71億元，同期增長61.14%，而07年增長率為25.09%；08年存貨周轉(zhuǎn)率為2.9,而07年則為3.1。對(duì)比08年中期營業(yè)收入增長率25.96%，主營業(yè)務(wù)成本增長率28.35%，主營業(yè)務(wù)利潤增長率12.55%，我們可以看到存貨和預(yù)付款增長幅度超過了營業(yè)收入、營業(yè)成本和利潤的增長。
仔細(xì)分析，我們認(rèn)為油價(jià)和資源價(jià)格的上漲，下游行業(yè)需求不振是存貨和預(yù)付款等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化的主因。一方面，今年上半年的商品大牛市中原油價(jià)格和大商品品價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)了國內(nèi)主要化工原料如原油、磷礦、硫磺等價(jià)格的一路上揚(yáng)，同時(shí)頻發(fā)的自然災(zāi)害和奧運(yùn)期間政府對(duì)部分地區(qū)交通運(yùn)輸?shù)墓苤疲彩箛鴥?nèi)企業(yè)在原料獲得方面遇到不小的障礙。為保證原料供應(yīng)，國內(nèi)化工企業(yè)不得不支付更高的價(jià)格，同時(shí)為避免原料的進(jìn)一步提升，企業(yè)傾向于囤積更多的生產(chǎn)原料。預(yù)付款項(xiàng)和存貨的大幅提高，以及存貨周轉(zhuǎn)率的下降就是一個(gè)側(cè)面反應(yīng)。另一方面，部分行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是高昂的產(chǎn)品價(jià)格卻嚴(yán)重?fù)p害了下游需求。下游行業(yè)對(duì)化工品高價(jià)的抵制情緒越來越濃，成交量出現(xiàn)一定程度萎縮，企業(yè)存貨不斷加大，存貨周轉(zhuǎn)率不斷降低。從最近部分行業(yè)化工產(chǎn)品價(jià)格的跳水行情來看，原油價(jià)格的下降，成本壓力減少是其中一個(gè)因素，但最主要的因素還在于下游需求不足，存貨增加，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生巨大壓力，企業(yè)不得不依靠降價(jià)降低庫存。
除存貨數(shù)據(jù)外，銷售數(shù)據(jù)上銷售費(fèi)用的大幅增長和銷售毛利率的下降也能反應(yīng)除行業(yè)的銷售情況正在惡化。在樣本中，07年中期行業(yè)銷售費(fèi)用為43.08億元，增幅13.76%，而08年中期為51.94億元，增幅達(dá)到20.57%；而在銷售費(fèi)用大幅增長的情況下，企業(yè)銷售毛利率卻在不斷下降，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)07年中期行業(yè)銷售毛利率為16.6%，而08年則下滑到15.0%。
三、行業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力尚好
與利潤相比較，行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況仍然良好。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，08年中期行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流總和137.66億元，同比增長16.3%，07年中期行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流總和118.36億元，同比增長14.25%。與凈利潤增長速度出現(xiàn)較大幅度下降相比，行業(yè)現(xiàn)金流增速不降反升。但經(jīng)營性現(xiàn)金流量－－凈利潤比仍然出現(xiàn)了一定程度下降，從1.14下降到0.98。
我們同樣可以發(fā)現(xiàn)在償債能力方面，行業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也正在好轉(zhuǎn)，07年中期行業(yè)流動(dòng)比率為0.98，而到08年中期則上升到1.03，同樣07年中期行業(yè)速動(dòng)比率為0.69，而08年中期為0.71,也有了一定程度的提高。
綜合上面三方面的分析，我們認(rèn)為今年上半年化工行業(yè)的總體表現(xiàn)與我們預(yù)想的一致，正從景氣頂點(diǎn)步入下行通道。這一點(diǎn)在行業(yè)利潤增速下滑過程中體現(xiàn)的尤為明顯，在成本和需求雙重壓力下，化工行業(yè)的盈利空間正在不斷被壓縮。但是由于在上半年行業(yè)仍然具有較高景氣度，而且各子行業(yè)的表現(xiàn)各不相同，比如農(nóng)化行業(yè)、磷化工行業(yè)仍有較好的業(yè)績表現(xiàn)，因此行業(yè)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如營業(yè)收入、現(xiàn)金流量能仍然保持了良好的表現(xiàn)。
四、化工行業(yè)主要板塊表現(xiàn)簡析
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們可以看到08年上半年各化工板塊表現(xiàn)差異很大。在全球性農(nóng)業(yè)景氣周期的帶動(dòng)下，農(nóng)用化工行業(yè)業(yè)績?cè)诮衲晟习肽昙w爆發(fā)，氮肥、磷肥和農(nóng)藥企業(yè)的凈利潤都有了大幅增長，雖然鉀肥利潤與07年相比增長不大，但主要原因是在漲價(jià)預(yù)期下，國內(nèi)主要鉀肥企業(yè)對(duì)產(chǎn)品稀售造成的。同樣，受益于價(jià)格的快速上漲，無機(jī)鹽和純堿以及磷化工企業(yè)在今年上半年也有較好的表現(xiàn)。與之相對(duì)比，由于美國、歐洲等地區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退影響，我國紡織品行業(yè)出口受阻，利潤下降冥想。這也帶動(dòng)了化纖行業(yè)利潤的整體下滑，從數(shù)據(jù)中我們也看到，化纖行業(yè)在我們列出的幾個(gè)板塊中表現(xiàn)最差，每股收益、利潤增長和凈利潤都出現(xiàn)了大幅下滑。
比化纖行業(yè)表現(xiàn)更糟糕的是石油加工類行業(yè)，特別是中石油和中石化。由于這兩家企業(yè)規(guī)模龐大，銷售收入在化工行業(yè)中占比過重，為不影響到我們對(duì)化工行業(yè)的分析，我們將兩大公司單獨(dú)進(jìn)行分析。我們看到兩大石油公司的營業(yè)收入仍呈上升趨勢(shì)，但利潤水平和業(yè)績表現(xiàn)卻大幅下降。主要原因在于國際石油價(jià)格在上半年高速上漲，但國內(nèi)處于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和控制CPI指數(shù)過快增長的目的，對(duì)成品油價(jià)格實(shí)行現(xiàn)價(jià)政策。導(dǎo)致國內(nèi)兩大石油工公司成本和產(chǎn)品價(jià)格倒掛，造成巨額虧損。
五、未來趨勢(shì)分析
從行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，我們認(rèn)為化工行業(yè)仍然處于下降通道中，還有一定的下行空間。在把握下半年的走勢(shì)時(shí)我們需要著重考慮三個(gè)方面：一是原油價(jià)格下降對(duì)化工行業(yè)的影響。原油價(jià)格的下行，是的行業(yè)成本下降，長期來看對(duì)整個(gè)化工行業(yè)是利好。但是短期看，由于前期的高價(jià)已經(jīng)損傷了下游需求，因此，隨著油價(jià)的下跌必然伴隨石油下游類化工產(chǎn)品的下跌。同時(shí)，油價(jià)的下跌對(duì)前期的受益板塊如煤化工的影響也很大，在油價(jià)拉動(dòng)下我們看到電石法PVC價(jià)格已經(jīng)連續(xù)下跌。而在當(dāng)前市場(chǎng)情緒低落的環(huán)境中，產(chǎn)品價(jià)格的下跌將對(duì)這些化工企業(yè)有進(jìn)一步的打壓。二是國家限制性政策是否會(huì)放松。國家成品油限價(jià)政策已經(jīng)導(dǎo)致石油加工企業(yè)的巨額虧損，而磷肥、氮肥等化肥企業(yè)在關(guān)稅不斷提高的環(huán)境下，出口無望，國內(nèi)市場(chǎng)又出現(xiàn)供過于求，我們預(yù)計(jì)下半年企業(yè)的盈利能力將大幅下降。
從國家政策的目標(biāo)看，保障農(nóng)業(yè)是中國的首要戰(zhàn)略目標(biāo)，因此，我們認(rèn)為在下半年國家對(duì)化肥行業(yè)的限制性政策不會(huì)改變。而成品油政策在上半年已經(jīng)開始逐漸松動(dòng)，按照預(yù)期應(yīng)該會(huì)在下半年進(jìn)一步放松。但隨著油價(jià)的下跌，成品油價(jià)上調(diào)預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。三是前期優(yōu)勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。國內(nèi)化工企業(yè)技術(shù)壁壘不高，環(huán)保成本也很低，同時(shí)地方保護(hù)主義的影響也超過了我們的預(yù)期。因此，我們看到一旦某一行業(yè)的利潤增高，該行業(yè)產(chǎn)能就會(huì)迅速釋放。從目前我們了解的情況看，未來草甘膦、純堿等產(chǎn)能將會(huì)有很大提高，市場(chǎng)供求面發(fā)生逆轉(zhuǎn)，壓低行業(yè)總體利潤。
六、投資策略
從上面的分析中，雖然作為一個(gè)整體我們看淡化工行業(yè)的基本面。但是從投資角度看，行業(yè)內(nèi)還是存在一定投資機(jī)會(huì)。我們所要做的是尋找行業(yè)內(nèi)被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)股。在市場(chǎng)恐慌情緒下，一旦預(yù)期行業(yè)可能出現(xiàn)下滑，所有企業(yè)都將會(huì)被大幅殺跌。化工行業(yè)在7月末開始的大面積跳水，就是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)前期優(yōu)勢(shì)行業(yè)預(yù)期的轉(zhuǎn)變。但從我們對(duì)企業(yè)目前經(jīng)營狀況的了解看，部分優(yōu)勢(shì)行業(yè)的基本面雖然出現(xiàn)了一定反轉(zhuǎn)，但由于行業(yè)中的上市公司是行業(yè)龍頭，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，特別是隨著產(chǎn)能的不斷釋放，未來業(yè)績的成長性仍很突出（例如一些農(nóng)藥和磷化工龍頭企業(yè)如江山、興發(fā)等）。在跌幅超過50％后，從這些股票估值角度看，市盈率都已經(jīng)在10倍以下，估值接近股改前的水平。但在業(yè)績上卻不能與當(dāng)初同日耳語。雖然在目前的弱勢(shì)環(huán)境中，股價(jià)難以在短期內(nèi)出現(xiàn)較大反彈，但隨著時(shí)間的推移和企業(yè)業(yè)績的逐漸釋放，我們認(rèn)為這些企業(yè)的價(jià)值將會(huì)得到市場(chǎng)的重新認(rèn)可。
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