L万华化学Ҏ的v外化工龙_最先想到的是全球化工龙头巴斯夫(规模长期雄踞W一Q一体化理念的倡导?Q这或许是万华化学长期的奋斗目标Q但是从当前的业务体量和产品l构看，两者均存在不小的差异。相比之下，与科思创(原拜x?却有更多的相似性：(1)cM的主打业务结构或发展方向(MDI、TDI、PC、CAS {?;(2)相近的市D?U?000 亿h民币);(3)中期内可以追赶甚臌的对象?/span>
来自U思创的思考：U思创会是万华化学成长的上限吗?
1. 基本面对比：收入利润体量有较大差距，矛_目布局是最大差异目前，U思创的几大业务板块万华化学均有布局Q包括MDI、PC {。从2017q上半年看，两者仍存在一定的差距Q其中聚氨酯业务U思创的收入ؓ万华化学? 倍以上。其ơ，U思创聚碳酔R和CAS 业务收入分别可达U?47亿h民币和约86 亿h民币;和科思创不同Q万华化学的矛_cM务收入规模达?9.17 亿元Q但_化工业务收入仅ؓ17.67 亿元。综合来看，2017q上半年Q科思创的收入和利润分别为约合h民币557 亿元和约合h民币75 亿元Q万华化学分别ؓ244.3 亿元?8.1 亿元?
2. 各自竞争优势Q科思创全球化布局领先Q万华化学后向一体化更彻底从L产品MDI 看，万华化学无论是能规模、技术水q뀁成本对比等斚w都不逊于U思创Q而科思创在全球化斚w有先发优势，但万华化学的全球化布局正在加速中。从产业链一体化看，MDI 业务均已实现充分的一体化Q而聚醚业务万华化学的后向一体化更加dQ包括完全自l的环氧丙烷Q甚至上游的丙烯及其原料。由此，万华化学的业链可拓展性会ZU思创。万华化学的TDI 和PC 业务布局晚于U思创Q看q口替代Z?
3. 成长股逻辑看万华化学：U思创会是压制万华长期成长的上限吗?
目前万华化学的市?980 亿h民币)已经和科思创(U?100 亿h民币)相近Q从估D度，2016 q两者PE 分别?4X ?6X 附近。我们认为科思创不会成ؓ压制万华化学长期成长的上限，主要Z万华化学自n的成长性优势：(1)万华实业下属匈牙利博?BC 公司)的资产注入预期：
包括30 万吨/q的MDI ?5 万吨/q的TDIQ而BC 公司2017 q上半年的净利润已经辑ֈ2.5 亿欧?(2)计划2018 q投产的烟台30 万吨/qTDI装置;(3)计划2020 q徏成投产的国40 万吨/q的MDI 装置;(4)包括100 万吨/q乙烯裂解装|的大乙烯项?(5)PC、水性涂料树脂、SAP{不断成长的其他新材料业务。相比之下，U思创未来的能扩划主要来自满业的内生性增镉K求和新旧装置升替代的扩划。长期来看，万华化学成长Ҏ的对象应该仍是全球化工龙头巴斯夫?
U思创基本面详l拆解：聚合物业全球龙?/strong>
1. U思创概况Q脱胎于拜耳的聚合物全球龙_创新思维驱动持箋发展U思创原名为拜x料科技公司Q?014 q? 月，拜耳集团将材料U学d剥离Qƈ命名为“科思创”，q后在法兰克福证交所上市。科思创是全球最大的聚合物公怹一。目前，U思创拥有三大主营业务Q聚氨酯(PU)原料(MDI、TDI、聚醚多元醇{?Q聚酸?PC)Q涂料、粘合剂、特D化学品(CAS)原料?016 财年Q公司营业收?19.04 亿欧元，净利润8.06 亿欧元，同比增长39.2%Q?017 q上半年公司的营业收入达?0.84亿欧元，净利润辑ֈ9.52 亿欧元?
2. 聚}?PU)业务QPU 工业奠基者，80 q历史长盛不衰科思创是聚氨酯原料的发明者和刉者，也是全球聚}酯行业的供应商之一。目前，公司全球范围拥有142 万吨/q的MDI 产能(W三)Q?2万吨/qTDI 产能(W二)?33 万吨/q聚醚多元醇产能(W二)。聚氨酯行业Q核心生产技术是极高的护城河。而在聚}酯工?0 q历史中Q科思创能长期保持世界一的竞争力主要来自优U的品品质和成本优势{，而这其中重要的驱动因素是l构和技术的不断改进Q包括业链后向一体化Q新旧装|的升替代Q以及全球能的优化布局{?016 q科思创聚}酯业务营业收入ؓ59.27 亿欧元，占比过公司L入的50%QEBITDA ?.81 亿欧元，占比过40%?
3. 聚碳酔R(PC)业务Q聚酸酯全球龙_成本领先 不断研发创新U思创是全球最大的聚碳酔R厂商Q也是聚酸酯的发明和工业化推进者。目前在全球? 个生产基圎ͼM能ؓ148 万吨/q_占全球M能的29%。科思创核心竞争优势包括领先的核心技术和生工艺Q一体化生以及规模化效应?017 q? ?6 日，U思创宣布再ơ大q扩大其上v一体化生基地聚碳酔R生能力Q通过消瓶颈工E将产能提升?0 万吨/q_以满亚太地区客L强劲需求?
4. 涂料、粘合剂和特U化学品(CAS)Q高附加|竞争优势l合体现U思创是世界领先的高品质涂料、粘合剂和密材料以及特U化学品的原料提供商。CAS 业务是科思创三大业务中附加值最高的业务板块Q也是科思创聚合物领域综合竞争优势的体现?016 q_U思创CAS 业务研发费用?400 万欧元，U?0%用于C品研发，销售额?8%源于产生旉不超q? q的C品。科思创是CAS 产业中脂肪族异氰酔R衍生品的发明者，且其脂肪族、芳香族的异氰酸酯衍生品、每U脂肪族单体(HDI, IPDI,H12MDI, PDI)产能均居全球W一Q处于龙头领先地位?
